突破信托流動性短板
來源： 時間：2013-03-08
除證券類等少量信托產(chǎn)品可以中途贖回外，大部分信托產(chǎn)品流動性通常都比其他金融產(chǎn)品差。但近年來信托也開始慢慢有一些流動性上的突破——信托的場外轉(zhuǎn)讓、滾動募集、信托回購、資產(chǎn)證券化就可突破信托流動性的短板。
1、信托已有場外轉(zhuǎn)讓市場 但尚不發(fā)達(dá)
信托投資者多將信托當(dāng)定期存款持有到期，殊不知，信托也可轉(zhuǎn)讓，也有轉(zhuǎn)讓市場。
對于部分在信托合同規(guī)定了轉(zhuǎn)讓條款的信托，投資者若中途需變現(xiàn)，可通過信托公司或三方交易平臺尋找下家。買方賣方協(xié)商定價，協(xié)商一致即可到信托公司申請信托份額轉(zhuǎn)讓。但信托公司會收取不菲的轉(zhuǎn)讓費，或高達(dá)3%。部分信托公司會提供撮合業(yè)務(wù)，通過客戶經(jīng)理或者官網(wǎng)來促進(jìn)撮合——譬如在其官方網(wǎng)站開辟轉(zhuǎn)讓專區(qū)。而三方轉(zhuǎn)讓平臺包括北京金融資產(chǎn)交易所、天津金融資產(chǎn)交易所、上海市信托登記中心，嗅到商機的三方理財公司如展恒理財也曾試圖從事信托轉(zhuǎn)讓的電子商務(wù)。但是相關(guān)的法律法規(guī)未配套實施一直是困擾信托收益權(quán)轉(zhuǎn)讓市場發(fā)展的瓶頸。
2、“開放式”信托并不遙遠(yuǎn)
實現(xiàn)信托“開放”可以預(yù)見的有3個途徑：
(1)滾動募集式信托。在產(chǎn)品設(shè)計上即將其設(shè)計為滾動募集、短借長投型，即可一定程度上提高流動性。信托公司“資金池”產(chǎn)品已經(jīng)實現(xiàn)了該功能，通過選擇適合自己的產(chǎn)品周期(14天、1、3、6、9、12個月)來模擬開放式基金的申購贖回。該類信托產(chǎn)品的認(rèn)購也突破了以往的以發(fā)行期為限的認(rèn)購方式，在每個工作日均可認(rèn)購。但好的流動性是以犧牲收益為代價的，資金池信托收益率大幅低于普通信托。
(2)信托資產(chǎn)證券化。如果信托公司能夠作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，將自身管理的信貸資產(chǎn)直接納入證券化資產(chǎn)包，通過證券化并在交易所或銀行間債券市場交易，就能實現(xiàn)信托產(chǎn)品的流通，提高資產(chǎn)的流動性。這相當(dāng)于是給信托資產(chǎn)加上了杠桿，是創(chuàng)新的一個方向。但問題是，若通過交易所交易，有違信托“私募”性質(zhì)，而不走交易所，流動性又難以保證。
(3)信托回購。通過開放式回購進(jìn)行短期融資的具體操作流程為：①投資者向流動性提供人出售信托產(chǎn)品受益權(quán)，獲得資金；同時，投資者與流動性提供人約定，在未來的某一日以一定價格回購信托產(chǎn)品受益權(quán)；②在約定日期，投資者向流動性提供人支付回購期間的本金和利息，并購回信托產(chǎn)品受益權(quán)。此處流動性提供人不一定是信托公司。
3、對還款方而言，兌付能力和意愿影響流動性
(1)能否按時還款取決于還款能力
金融產(chǎn)品的三性——收益性、風(fēng)險性、流動性——是緊密關(guān)聯(lián)的，三者互相影響。在收益定價相同的前提下，一般風(fēng)險性和流動性成正比，即風(fēng)險越大，流動性越大。對于1～3年期固定期限的貸款類信托而言，如若兩款房地產(chǎn)信托均為2年期，收益率10%，那是否意味著二者風(fēng)險性相同呢？一般說來，如果10%是市場公允定價，那么二者風(fēng)險應(yīng)該是雷同的，但由于存在信息不對稱，也不盡然。據(jù)我們觀察，市場上AA級和AAA級房企，所發(fā)行的信托在期限和收益上并沒有拉開差距，但我們認(rèn)為，二者實質(zhì)的流動性是不同的。其差異就表現(xiàn)在到期還款能力的強弱。對于項目優(yōu)良、信用級別高、回款能力強的房企，2年期滿時，還本付息的能力顯然要更強，因而表現(xiàn)出更佳的流動性(到期還款)，“三性”綜合打分也會更高。
(2)會否提前還款取決于還款意愿
部分信托合同含提前贖回條款，規(guī)定融資人可提前終止合同，如“信托期限2年，可提前1年終止”，此時流動性對于融資人意味著更靈活的財務(wù)安排，但對于投資者未必是好事，后者或面臨重新投資的不確定性。
4、質(zhì)押物的流動性也需留意
質(zhì)押物被迫“流動”之時大多是遇到兌付危機，此時除了流動性，當(dāng)初的估值也顯得很重要。上市公司股權(quán)流動性好變現(xiàn)容易，而如果是土地、或者不動產(chǎn)質(zhì)押、或者非流通股，變現(xiàn)則相對困難。流動性好的上市公司股權(quán)再次因為流動性好、估值較合理而成為變現(xiàn)佼佼者。反面例子是，中融信托在青島凱悅項目兌付危機中，抵押房產(chǎn)最后落得縮水拍賣的結(jié)果。
1、信托已有場外轉(zhuǎn)讓市場 但尚不發(fā)達(dá)
信托投資者多將信托當(dāng)定期存款持有到期，殊不知，信托也可轉(zhuǎn)讓，也有轉(zhuǎn)讓市場。
對于部分在信托合同規(guī)定了轉(zhuǎn)讓條款的信托，投資者若中途需變現(xiàn)，可通過信托公司或三方交易平臺尋找下家。買方賣方協(xié)商定價，協(xié)商一致即可到信托公司申請信托份額轉(zhuǎn)讓。但信托公司會收取不菲的轉(zhuǎn)讓費，或高達(dá)3%。部分信托公司會提供撮合業(yè)務(wù)，通過客戶經(jīng)理或者官網(wǎng)來促進(jìn)撮合——譬如在其官方網(wǎng)站開辟轉(zhuǎn)讓專區(qū)。而三方轉(zhuǎn)讓平臺包括北京金融資產(chǎn)交易所、天津金融資產(chǎn)交易所、上海市信托登記中心，嗅到商機的三方理財公司如展恒理財也曾試圖從事信托轉(zhuǎn)讓的電子商務(wù)。但是相關(guān)的法律法規(guī)未配套實施一直是困擾信托收益權(quán)轉(zhuǎn)讓市場發(fā)展的瓶頸。
2、“開放式”信托并不遙遠(yuǎn)
實現(xiàn)信托“開放”可以預(yù)見的有3個途徑：
(1)滾動募集式信托。在產(chǎn)品設(shè)計上即將其設(shè)計為滾動募集、短借長投型，即可一定程度上提高流動性。信托公司“資金池”產(chǎn)品已經(jīng)實現(xiàn)了該功能，通過選擇適合自己的產(chǎn)品周期(14天、1、3、6、9、12個月)來模擬開放式基金的申購贖回。該類信托產(chǎn)品的認(rèn)購也突破了以往的以發(fā)行期為限的認(rèn)購方式，在每個工作日均可認(rèn)購。但好的流動性是以犧牲收益為代價的，資金池信托收益率大幅低于普通信托。
(2)信托資產(chǎn)證券化。如果信托公司能夠作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，將自身管理的信貸資產(chǎn)直接納入證券化資產(chǎn)包，通過證券化并在交易所或銀行間債券市場交易，就能實現(xiàn)信托產(chǎn)品的流通，提高資產(chǎn)的流動性。這相當(dāng)于是給信托資產(chǎn)加上了杠桿，是創(chuàng)新的一個方向。但問題是，若通過交易所交易，有違信托“私募”性質(zhì)，而不走交易所，流動性又難以保證。
(3)信托回購。通過開放式回購進(jìn)行短期融資的具體操作流程為：①投資者向流動性提供人出售信托產(chǎn)品受益權(quán)，獲得資金；同時，投資者與流動性提供人約定，在未來的某一日以一定價格回購信托產(chǎn)品受益權(quán)；②在約定日期，投資者向流動性提供人支付回購期間的本金和利息，并購回信托產(chǎn)品受益權(quán)。此處流動性提供人不一定是信托公司。
3、對還款方而言，兌付能力和意愿影響流動性
(1)能否按時還款取決于還款能力
金融產(chǎn)品的三性——收益性、風(fēng)險性、流動性——是緊密關(guān)聯(lián)的，三者互相影響。在收益定價相同的前提下，一般風(fēng)險性和流動性成正比，即風(fēng)險越大，流動性越大。對于1～3年期固定期限的貸款類信托而言，如若兩款房地產(chǎn)信托均為2年期，收益率10%，那是否意味著二者風(fēng)險性相同呢？一般說來，如果10%是市場公允定價，那么二者風(fēng)險應(yīng)該是雷同的，但由于存在信息不對稱，也不盡然。據(jù)我們觀察，市場上AA級和AAA級房企，所發(fā)行的信托在期限和收益上并沒有拉開差距，但我們認(rèn)為，二者實質(zhì)的流動性是不同的。其差異就表現(xiàn)在到期還款能力的強弱。對于項目優(yōu)良、信用級別高、回款能力強的房企，2年期滿時，還本付息的能力顯然要更強，因而表現(xiàn)出更佳的流動性(到期還款)，“三性”綜合打分也會更高。
(2)會否提前還款取決于還款意愿
部分信托合同含提前贖回條款，規(guī)定融資人可提前終止合同，如“信托期限2年，可提前1年終止”，此時流動性對于融資人意味著更靈活的財務(wù)安排，但對于投資者未必是好事，后者或面臨重新投資的不確定性。
4、質(zhì)押物的流動性也需留意
質(zhì)押物被迫“流動”之時大多是遇到兌付危機，此時除了流動性，當(dāng)初的估值也顯得很重要。上市公司股權(quán)流動性好變現(xiàn)容易，而如果是土地、或者不動產(chǎn)質(zhì)押、或者非流通股，變現(xiàn)則相對困難。流動性好的上市公司股權(quán)再次因為流動性好、估值較合理而成為變現(xiàn)佼佼者。反面例子是，中融信托在青島凱悅項目兌付危機中，抵押房產(chǎn)最后落得縮水拍賣的結(jié)果。
(xief摘自新浪倉石研究中心)